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股價跌去70%才合理？這是特斯拉最大空頭眼里的六大致命傷

華爾街見聞張家偉 2018-07-03 13:26

這位分析師認為，盡管特斯拉宣布達到了Model 3產能目標，但仍有六大問題支撐他看空，首要問題在于當現有訂單滿足后，到今年底明年初，特斯拉很可能將面臨嚴重的需求不足的問題。

給特斯拉設定的目標價僅為93美元，比最新股價低70%，Vertical Group分析師Gordon Johnson成了特斯拉最大的空頭。在他看來，盡管特斯拉宣布達到了Model 3產能目標，但仍有六大問題支撐他看空。

Johnson認為，目前來看，產能是特斯拉面臨的最大問題，但是一旦現有預約訂單得以滿足，在競爭日益激烈以及客戶厭煩等待的情況下，特斯拉將面臨嚴重的需求不足問題，這種情況可能會出現在2018年四季度到2019年一季度的某個時點。

對于6月最后一周Model 3的產量，特拉斯用了一個所謂“出廠”的措辭，Johnson表示，這和汽車行業傳統意義上已經完成生產的車輛不是同一個維度的概念，因此實際可交付的Model 3數量還要打折扣。

此外，Johnson根據公開數據測算的結果顯示，在二季度最初84天中，Model 3的產量僅為每周1962輛，不僅沒有達到特斯拉一季度產量報告中對二季度預估的數量，也遠遠低于馬斯克此前預估的5月的產量。

Johnson還認為，特斯拉最新公布的數據，不僅證實了Model 3在過去一年沒有新增訂單，也印證了接下來還需要瘋狂燒錢，因此，其二季度財報將會成為股價下跌的導火索。

以下是Johnson列出的六大問題的詳情：

1、FactSet數據顯示，市場對2018年二季度特斯拉Model 3銷量的共識預期是27980輛，對特斯拉全部汽車銷量的預期示51120輛。
據特斯拉公布的數據，當季Model 3銷量為18440輛（比預期低34%），全部汽車銷量位40740輛（比預期低20%）。
換句話說，在2018年二季度，Model 3的需求僅為每周1418輛。這意味著，在滿足Model 3的全部預約訂單之后，特斯拉面臨的將是需求不足，而非供給跟不上（我們預計這種情況可能會出現在2018年四季度到2019年一季度的某個時點）。
因此，盡管今天媒體都聚焦于Model 3的單周產量，但我們還是要向讀者強調，隨著競爭日益激烈以及客戶厭煩了等待，不要因為看到特斯拉生產了多少輛Model 3，就以為需求會一直存在。
2、特斯拉提到，在6月的最后一周Model 3的“出廠”（factory gated）產量達到5031輛。
雖然特斯拉稱其一直使用“出廠”這一措辭衡量產量，但不管是在美國證券交易委員會（SEC）還是公開文件中，我們都找不到這個詞語。不過倒是在Linkedin上，我們發現“出廠”可能意味著，車輛離開了工廠車間，但接下來還要進一步測試以及進行質量檢驗。
這也意味著，這些車輛并不是汽車行業傳統意義上已經完全完成生產的車輛。
3、按照特斯拉自己公布的數據計算，除去6月最后一周生產5031輛之后，在2018年二季度的最初84天中，Model 3的產量為每周1962輛（28,578 - 5,031 = 23,547; 23,547 ÷ 84 = 280.32; 280.32 × 7 = 1,962）。
有意思的是，特斯拉在4月3日公布的一季度產量報告中預計二季度第一周產量為2000輛，1962輛的產量比這個數字還低。
此外，馬斯克曾表示，特斯拉在5月會實現每周3000-4000輛的產能，而6月最后一周前每周平均1962輛這個數字也離此很遠。
4、截至2018年7月2日，特斯拉汽車的網上預定量為42萬，而2017年8月這個數字就是45.5萬，今年5月為“超過45萬”。此外，迄今為止特斯拉交付了28386輛Model 3，因此，就像我們上周所警告以及特斯拉管理層告訴我們的，在過去一年新訂單實際上是0，對此特斯拉給的原因是交付車輛等待時間過長。
考慮到自2017年8月2日以來凈預約量基本沒有變化，以及上周特斯拉自己稱Model 3在過去一年沒有新增訂單，我們認為今天的數據更是證實了Model 3新增預約需求低迷已經持續了一段時間。
5、用Model 3累計產量41029減去已交付的28386輛，可以算出交付中的數量為12643，而特斯拉自己公布的截至2018年二季度交付中的Model 3為11166輛，其中差額為1477輛。馬斯克曾說過這個差額在0.5%，但實際卻達到13%。盡管我們不是完全確定，但原因可能是其中包括需要返回交付中心進行修理的車輛（這也可能意味著Model 3的周產量有些夸大）。
6、按照我們的分析，和2018年一季度相比，截至2018年二季度末，交付中的Model S/X實際上要少175輛，而交付中的Model 3要多9000輛，這意味著額外的產成品庫存金額為接近5億美元（也就是燒錢）——假設Model 3平均售價為5.5萬美元，Model S/X平均售價10.5萬美元。
在2018年二季度，我們仍然預計特斯拉在大量燒錢（如果考慮到EBIT損失，金額會達到每季度6億美元，以及1.5億美元的利息支出和4.5億美元的折舊。）
因此，我們預計特斯拉2018年二季度財報將成為股價下跌導火索。我們維持對其賣出評級，以及2019年底93美元的目標價。