國內動力電池行業已出現“一超多強”的局面：CATL龍頭領先地位增強，二線競爭激烈，行業格局變化非常快，比亞迪、國軒高科、億緯鋰能、沃特瑪、天津力神、萬向A123等各有所長，身后還有新銳企業不斷強勢進入動力電池領域，為行業發展帶來更多活力與動力。 

曾背靠日產一度輝煌，如今因業務虧損等因素被轉賣中國資本的AESC（Automotive Energy Supply）20GWh基地落戶鎮江。為了緊密跟蹤新能源汽車和動力電池行業的變化，天風證券電新團隊對此進行了深度調研。

新能源，新勢力，新格局

在10月17日的《一覽2015-2017鋰電池產業鏈格局變化》報告中我們提出，國內動力電池行業已出現“一超多強”的局面：CATL龍頭龍頭地位毋庸置疑，領先優勢逐步加大，正在加速甩開其它廠商，開始與國際大廠掰手腕。第二集團群雄逐鹿，排名變化較快，比亞迪電池業務還在剝離中，尚待觀望，國軒高科、天津力神、國能電池、比克電池、億緯鋰能、沃特瑪等各有所長，但也不足以樹立明確的行業地位。

表1：2015-2017前9個月國內動力電池出貨量和裝機量排行榜（單位：GWh）

注：今年1-9月排名和數據按照電池裝機量統計，與實際出貨量存在差異

資料來源：真鋰研究，高工鋰電，天風證券研究所

新能源汽車行業已經開啟以十年為周期的產業大拐點，作為其承載體，動力電池未來將成為數千億級別的大市場，無論在市場空間和技術水平上都存在著相當大的空間。但動力電池又是一個“苦”行業，技術、工藝和設備日新月異，政策和客戶不斷提出更高的要求，對于企業來說稍有不慎就可能飛馳的時代拋棄。也正是看到這個行業的巨大機遇，以及行業格局尚未確定，不斷有新銳企業強勢進入，意圖參與這個超級盛宴，也為行業發展帶來更多活力與動力。

為了跟蹤新能源汽車和動力電池行業的變化，我們開啟“行業新勢力巡禮“鋰電新勢力巡禮”，深度挖掘產業鏈上的黑馬公司。首篇報告介紹的是曾背靠日產，憑借Leaf的暢銷擁有輝煌歲月，如今因業務虧損等因素被轉賣給中國資本的AESC（Automotive Energy Supply）。

1.1 花落多家，AESC落地方案浮出水面

2017年8月8日，日產公告將其電池業務出售給金沙江資本（GSR Capital group）旗下的GSR Electric Vehicle (UK) Holding Limited。根據雙方達成的協議，日產將在2017年12月31日前完成分拆1）產品開發、技術開發、生產與日產電池業務相關的子公司AESC；2）AESC旗下的LEAF電動車電池組生產業務；3）轉讓所有AESC的股份，包括在北美的電池業務、日產英國子公司旗下的電池業務。該交易除了涉及日產所持有AESC的股份外，還包括NEC和NECED所持有的全部AESC的股份。

在公告之前，日產已于NEC及NECED簽訂協議，日產將先行購買NEC和NECED所持有的AESC的股權，再將AESC的全部股份轉售給金沙江資本。日產拆分執行日期暫定為2017年9月29日，而分拆和交易的生效日期暫定為2017年12月31日。

表2：AESC 2014-2016年財務狀況 (單位：億日元)

資料來源：日產公告，天風證券研究所

根據日產的公告，AESC在過去三年的營收分別為489、366和384億日元，凈利分別為4.6、-35和-28億日元。截止到2017年三月，AESC總資產為360億日元，凈資產為-52億日元。由于日產與金沙江資本之間的協議，此次交易的購買價格不予披露。

圖1：AESC近年資產與營收情況（單位：百萬日元）

資料來源：日產公告，天風證券研究所

日產認為，此次交易將使得AESC能夠利用 GSR 的資源網絡和資金擴大其客戶群，進一步提高AESC的競爭力，這將進一步提高日產電動汽車的競爭力。日產表示，AESC 將會繼續是日產的一個非常重要的合作伙伴。

截止到目前，上市公司中已有尤夫股份、駱駝股份、寧波華翔、海峽石油化工（H股）及大港股份已公告擬參與此次收購。其中，尤夫股份、駱駝股份、寧波華翔擬出資不超過1億美金認購用于收購日產電池的并購基金；海峽石油化工擬認購9000萬美金參與并購基金，并出資1000美金用于購買金沙江資本旗下子公司49.3%的股權；另外，大港股份公告稱，將與海峽石油化工（港股上市）分別現金出資15.3億元和8.7億元與金沙江資本共同投資成立AESC（中國）投資有限公司。圍繞著AESC已逐漸形成了一個多家上市公司所組成的聯盟雛形。

表3：參與AESC收購公司情況一覽

資料來源：Wind，天風證券研究所

金沙江資本此次大手筆收購日產電池業務也只是其在新能源汽車領域布局的一小部分。根據金沙江資本官網，公司參與過的新能源汽車領域的項目還包括菲斯科汽車、ICONIQ新能源汽車、國能新能源、知豆電動車、阿爾特、波士頓電池、Protean輪轂電機等。從電池、電機、整車，再到尚在協商中的鋰礦，金沙江的投資幾乎覆蓋整個新能源汽車產業鏈。

金沙江資本旗下的GSR Electric Vehicle, L.P.專注于新能源汽車項目的投資，此次收購還專門設立了并購基金（以下簡稱GSR EV并購基金），尤夫股份、駱駝股份、寧波華翔參與此次收購也主要是通過該基金。除完成收購，金沙江資本還將設立AESC中國總部，在國內建設電池生產工廠。我們認為，金沙江資本之所以愿意花重金收購AESC這樣一家虧損的電池企業，這么多上市公司之所以愿意出資參與此次收購，主要是看中動力電池這一塊“大蛋糕”，意欲在動力鋰電行業形成穩定格局之前，通過收購以技術見長的日本動力電池企業，共同打造一家能夠真正在動力鋰電行業立足的電池企業。未來或許會有更多實業公司參與AESC入駐中國的項目。

1.2 各上市公司公告的具體參與方法

我們詳細梳理了擬參與AESC收購的上市公司公告，從中來整理出金沙江資本收購AESC的大致方案。

表4：A股上市公司公告的具體參與方案

資料來源：公司公告，天風證券研究所

尤夫股份、駱駝股份主要是通過GSR EV并購基金參與此次收購。

而寧波華翔除了認購并購基金外，還將直接投資金沙江資本旗下的電池技術公司，通過該公司間接控股AESC未來在國內的電池公司，并且寧波華翔還對AESC未來的電池工廠表現出了濃厚興趣。

而大港股份與海峽石油化工則分別直接出資15.3億元和8.7億人民幣，參與設立AESC（中國）投資有限公司，同事海峽石油化工也將認購GSR EV并購基金。

五家上市公司中，尤夫股份與駱駝股份在此次收購之前，就有布局動力電池領域，此次認購GSR EV并購基金旨在進一步加碼新能源汽車產業鏈的布局。

1.3. GSR EV并購基金

GSR EV并購基金設立最主要的職能是完成對日產電池業務的收購。

根據尤夫股份和駱駝股份的公告，GSR EV并購基金首次目標籌資總額為10億美元，普通合伙人可以在首次交割日后4月內向現有有限合伙人或新的有限合伙人進行一次或數次后續交割并增加并購基金的認繳出資總額至12.5億美元。該基金將專注于直接或間接投資于動力電池業務，并購基金計劃投資于以下業務：

1）購買日產旗下電池業務100%的已發行股份；

2）完成戰略客戶或為其它客戶開發方案之目的而進行的投資；

3）為鞏固與客戶之間的供應關系，用于投資中國境內的生產設施。

圖2：GSR EV并購基金主要投資方

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖3：AESC落地布局

資料來源：寧波華翔等公司公告，天風證券研究所

1.4.AESC中國總部落地鎮江

收購日產電池業務后，除了接手日產在北美田納西州、英國桑德蘭和部分位于日本的電池工廠外，金沙江將利用日產電池授權的電池技術，大手筆于國內建設電池工廠。

表5：日產海外電池工廠一覽

資料來源：日產官網，天風證券研究所

金沙江資本將設立AESC（中國）動力電池有限公司，借助國內完善的動力電池產業鏈基礎，參與到動力鋰電行業的競爭中。

10月15日， AESC中國總部及生產基地簽約落戶江蘇鎮江。根據公布出來的AESC收購及國內落地布局看，金沙江資本收購AESC后的重點工作是在國內建設三元產線，而非沿用AESC此前強項——錳酸鋰電池路線。同時，金沙江資本還計劃進一步擴大AESC在美國、英國和日本的產能，未來還將在歐洲建設工廠。

大港股份在公告中詳細披露了AESC鎮江項目的規劃。整個項目總規劃投建20GWh三元鋰電，總投資125億元人民幣，固定資產投資100億元人民幣，工業用地約1000畝，商辦用地約50畝。項目分三期建設，三期產能分別為4.5GWh、4.5GWh和11GWh。

表6：AESC鎮江工廠產能建設規劃

資料來源：大港股份公告，天風證券研究所

不難推測，在2020年國內補貼退出之前，AESC中國總部的主要工作即為開拓更多國內整車客戶，同時將部分海外生產向國內轉移以降低成本、增加產品競爭力，更為重要是的積極向三元轉型，享受中國新能源汽車大浪潮帶來的紅利。而日產電池在美國、英國和日本的資源，將幫助國產電池實現“走出去”。

早在2016年，外國媒體就有報道日產計劃出售其持有的AESC的股權，并與中國企業談判的消息。一方面，AESC對于日產是急于擺脫的累贅；另一方面，國內資本與多家上市公司對AESC又表現出極大熱情。2. AESC——昨日重現？

2015年，日產CEO戈恩對外宣布：“我們在電池業務這一塊開放競爭，確保獲得最好的電池。就當前而論，我們認為最佳的電池生產商是LG化學?！睂τ谌债a來說，AESC的電池能量密度較低，導致整車續航里程有限，且電池成本較高。考慮到乘車的性價比，日產出售自身電池業務、采購外部電池，無疑是更好的選擇。雖然LG化學官網上展示的配套車型還沒有Leaf，但LG化學與日產高層都曾公開表示過，未來雙方會在電池方面合作。

對于AESC來說，過去的高出貨量主要是得益于Leaf的暢銷，而今處境尷尬。不過徹底從日產獨立出來，成為一家獨立的電池企業，憑借多年車用動力鋰電技術的積累，AESC或許也能獲得新生。此次金沙江的收購能夠使AESC獲得中資背景，也給了AESC一個切入全球最大新能源汽車市場的機會。

對于金沙江資本來說，收購日產電池業務主要是看中AESC在動力電池領域的技術及生產經驗的積累，將日產電池業務引進中國是看中了國內完善的動力電池產業基礎與國內市場巨大的新能源汽車市場。將國內新能源汽車產業園的集群效應與日產電池的技術優勢相結合，或能解決AESC成本偏高的問題。同時，日本的電池技術確實仍領先于國內，通過引進日產電池的技術，金沙江資本或能夠在產線的自動化程度、電池一致性、良品率領先于國內電池企業。

2.1. AESC簡介

AESC（Automotive EnergySupply Corporation）成立于2007年，由日產汽車、NEC和NEC TOKIN合資設立，公司從成立開始業務就非常明確——從事汽車用高性能鋰離子電池開發、制造和銷售。從成立時間及配套車型出售時間來看，AESC是最早從事動力鋰電的企業之一，其優勢主要體現在經驗的積累、專利技術、團隊研發實力、安全性、產線自動化程度這幾個方面。

2010年，AESC開始為Leaf配套電池，其電池累計行駛里程超過36億公里，目前電池仍保持無重大安全事故的記錄。由于在實際行駛方面累積了大量經驗，AESC電池在安全性方面有較強優勢。此外，由于AESC的電池產線的高自動化程度，電池產品的一致性有保障，生產良率高達98%以上。AESC公司有超過500個專利，250個尼桑授權專利，在日本有291名研發團隊的工程師，未來還將在中國以及美國組建研發團隊，其技術、研發實力不容小覷。

表7：AESC單體電池主要參數

資料來源：AESC官網，天風證券研究所

在電池技術路線方面，AESC選擇了錳酸鋰疊片軟包電池的路線。通過在以錳酸鋰為基礎的正極材料上配合鎳酸鋰，在確保穩定性的同時實現了長壽命和大容。同時，由于AESC的電池采用了疊片方式，其表面積廣闊的層壓結構帶來了良好散熱性能。

圖4：AESC電池單體及相關實驗參數

資料來源：AESC官網，天風證券研究所

根據OFWeek數據，2015年及以前，AESC的電池出貨量穩居全球前5。而隨著國內動力電池企業的迅速崛起，2016年，AESC的全球排名迅速下跌，但在海外電池企業中，AESC的出貨量排名仍然靠前。

圖5：日韓主要動力電池企業出貨量對比（單位：GWh）

資料來源：OFWeek，EVTank，天風證券研究所

表8：2014-2016全球動力鋰電出貨量排名（單位：GWh）

資料來源：第一電動，OFWeek，天風證券研究所

 2.2. 技術路線：錳酸鋰軟包到三元

AESC成立后選擇錳酸鋰疊片軟包電池的技術路線，其電池主要以PACK的形式供給日產和雷諾。之所以選擇錳酸鋰正極，主要是基于兩點：

1）即使是過充電狀態結晶結構也不發生改變，安全性高；

2）錳儲量豐富，價格便宜穩定。

但是，錳類正極材料存在使用壽命短的缺點，AESC通過配合鎳酸鋰、改進電解液來改良這一缺點。

隨著車企對電池能量密度、成本的要求越來越高，錳酸鋰技術逐漸邊緣化，AESC也因此開始走向低潮。根據大港股份的最新公告，如今AESC轉向鎳鈷錳三元（NCM）技術，生產的電池模組包括HC2和HC3，未來在鎮江開建的工廠也全部都是三元電池產線。能量密度方面，現在AESC的三元電池單體電池可以做到233kWh/kg，而其競爭對手松下電池目前主產的18650電池能量密度為250kWh/kg，LG、三星的電池能量密度為220-240kWh/kg。就單體電池能量密度而言，AESC在國際上處于領先地位。但是考慮到AESC為軟包電池，單體能量密度更占優勢，因此其實際水平處于中游位置。

表9：錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元參數及優缺點對比

資料來源：恒宇新能源PPT，天風證券研究所

按照封裝方式，鋰電池通?？煞譃檐洶⒎叫?、圓柱（18650、21700 等）三大類，每個大類中又可以分為各種不同尺寸的細分規格。

圖6：動力電池不同封裝類型

資料來源：OFWeek，天風證券研究所

表10：動力電池不同封裝類型

資料來源：恒宇新能源，天風證券研究所

這三種封裝體系中，最成熟電池的型號是圓柱18650，該型號能做到全自動化生產，一致性最好。目前國內更常見的為方形電池。國軒高科等眾多生產方形動力電池企業，正在為方形電池的標準化努力，開始自發采用VDA（德國汽車工業協會）制定的電芯規格尺寸標準生產方形電芯產品。

而AESC采用的軟包封裝方式，使用鋁塑膜作為包裝材料，生產技術難度較高。其安全性優于鋁殼電芯和圓柱電芯，在電池發生安全隱患后最多鼓起裂開，不像方形電池那樣容易爆炸。此外軟包電芯還具有重量輕、內阻小、循環性能好的優點。不足之處在于其一致性較差（與方形電芯相似）、成本較高、容易發生漏液。生產軟包電池的企業主要有多氟多、中航鋰電、萬向、中信國安等。

2.3. AESC的主要客戶

AESC的主要客戶為日產和雷諾。2010年，AESC配套的日產FUGA HYBRID與日產LEAF發售，隨后，AESC還配套了日產的CIMA、SKYLINE、e-NV200，為雷諾配套的車型主要為Kangoo和Fluence。除此之外，根據大港股份的公告，日產AESC團隊目前已明確和正在對接的重大客戶有日產尼桑汽車、美國康明斯電機、戴姆樂、合肥江淮大眾（2017年底試車）、英國德國儲能市場、江鈴、廣汽、天津愛康尼克、知豆等，其中：金沙江資本已牽頭與日產汽車洽談了長期合約。

表11：AESC配套車型參數及銷量

資料來源：AESC官網，EV Sales，日產、雷諾官網，天風證券研究所

依據EV Sales公布的車型銷量以及各車型電池總裝機量，我們計算出了AESC供應的重點車型所需電池總量。其中Leaf 2015、2016及2017前8個月所需電池量分別為0.75和0.94GWh，而雷諾Kangoo2015和2016所需電池量為0.1和0.09GWh。對比AESC2015、2016的實際出貨量，我們可以看出，AESC電池裝機量對Leaf單款車型銷量的依賴程度很高。而隨著日產將電池業務剝離，Leaf會逐漸開始選擇新的電池供應商。根據LG化學官網給出的信息，到2016年LG還未開始為Leaf供貨，但根據此前日產負責人的多次表態，LG未來必然會給Leaf供貨。LG化學的負責人Lee Ung Beom也曾提及未來的Leaf中會使用LG生產的811電池。因此，拓展新客戶對AESC也是當務之急。而金沙江資本的介入恰好為AESC在中國尋找新客戶提供了可能。

圖7：AESC主要配套車型電池需求量（GWh） 

資料來源：EV Sales，日產、雷諾官網，天風證券研究所

圖8：AESC主要配套車型電池總需求量與出貨量對比（GWh）

資料來源：OFWeek，EVTank，EV Sales，日產、雷諾官網，天風證券研究所

為了規范行業發展，國內新能源汽車補貼只發放給進入《新能源汽車推廣應用推薦車型目錄》的車型，而采用外資和合資電池的車型大多數沒有入選該《目錄》。因此，松下、三星、LG等海外電池企業在國內的市場開拓陷于停頓。但值得注意的是，根據工信部發布的2017年第五批《目錄》，AESC首次進入，為江蘇常隆客車有限公司三款客車配套；第六批《目錄》中AESC再次出現，為江蘇常隆另外三個型號的客車配套電池。幾款車型配套的均為AESC的錳酸鋰電池，電池組能量密度在100Wh/kg左右。AESC在中國市場的開拓初見成效。

表12：AESC《目錄》中配套車型的參數

資料來源：工信部，天風證券研究所

AESC進入《目錄》是一個重要開端，這意味著AESC正式打入了中國市場。憑借其在錳酸鋰電池領域的豐富積累，AESC與國內客車企業會有更多的合作機會。而在鎮江的三元電池工廠，應是AESC為進軍國內乘用車企供應鏈所做的準備。

新能源汽車行業已經從起步期走入了導入期，未來行業的發展已經進入慣性通道，只會越來越加速。今年主流車企，尤其是海外車企，頻頻發布在新能源汽車領域的布局，尋求與國內企業在新能源汽車領域的合作。我們有理由相信，全球化的新能源汽車浪潮才剛剛開始。也是基于此，國內的PE機構與實業對新能源汽車行業信心滿滿，大手筆進行全產業鏈投資。

表13：今年主流車企新能源汽車領域重要布局整理

資料來源：汽車之家，第一電動，公司官網，天風證券研究所

金沙江資本是資本界投資新能源汽車產業鏈的代表，但實際上，現階段實業對新能源產業鏈的投資更加積極，除了高調入主銀隆新能源的“董小姐”，協鑫集團也在大舉進軍新能源汽車產業。

3.1 金沙江資本的新能源汽車全產業鏈布局

根據金沙江資本官網，除了此次AESC的收購外，金沙江資本參與過的新能源汽車領域的項目還包括菲斯科汽車、波士頓電池、Protean輪轂電機、知豆電動車、阿爾特等。

• 2016年7月5日，GRS GO與納斯達克上市的SPI Energy（以下簡稱SPI）簽署框架協議，通過協助SPI發行價值5億美金的可交換債以獲得動力電池的潛在并購機會，而通過發行債券所獲得的款項是為了與SPI創建跨國電池公司，框架協議中也寫明SPI將與美國著名電池企業波士頓電池合作。

•  2016年7月19日，知名輪轂電機企業Protean Electric宣布獲得來自三家機構的7千萬美元的融資。而這三家機構里面就包括GSR GO。

• 2017年年初，吉利、新大洋幾點和金沙江資本共同成立蘭州知豆電動汽車有限公司，公司于今年3月取得牌照，從事電動汽車及零配件的研發、生產和銷售。

• 除了這些在金沙江資本官網上披露的項目外，路透社還曾報道過，智利政府信息公開網站顯示，金沙江資本的兩名代表曾于今年4月24日與智利管理鋰礦租約等事項的政府發展機構的工作人員會面。澎湃新聞援引路透社兩名知情人士稱，金沙江資本打算收購SQM約20%的股權，但雙方尚未達成協議。

從電池、電機、整車，再到尚未有定論的鋰礦，金沙江此番新能源汽車產業鏈布局基本完成。

金沙江此前收購的波士頓電池在江蘇溧陽也設有工廠，溧陽與鎮江相距僅100公里，AESC鎮江項目建成后與波士頓電池或能形成協同效應。日產電池的海外工廠的積累也能幫助金沙江資本旗下動力電池走出國門，在全球新能源汽車市場一展拳腳。大港股份公告中提到，金沙江資本還將為日產電池在美國、英國和日本的電池工廠擴充產能，并在歐洲新建電池工廠，其野心可見一斑。

3.2 對標特斯拉，協鑫強勢進軍新能源行業

相比金沙江資本，協鑫在新能源汽車產業鏈的布局更深更廣。今年7月12日，協鑫集團副總裁柳崇禧在“新能源和電動汽車協同發展圓桌會議”上表示，協鑫將對標特斯拉，現已全面進入新能源汽車領域，旨在打通從新能源發電、儲能、電動汽車、電動汽車運營的全產業鏈。

早在2011年，協鑫就曾收購加拿大動力鋰電企業MNKE旗下的江蘇伊思達電池公司。而近兩年，協鑫布局更加頻繁，與整車企業談合作、投建電池產能、打造電動汽車與電池運營等。

根據協鑫集團旗下上市公司公告以及協鑫集團官網等公開消息，我們整理了協鑫在新能源汽車產業鏈的動作：

整車布局：

• 2016年1月29日，與北汽新能源簽署戰略合作協議，在電動車生產、充電網絡建設、電動汽車推廣運營、整車及動力電池研發和資本運營方面展開全方位合作；

• 2016年11月，協鑫于江西南昌投資200億元，打造年產能40萬輛新能源整車及其配套設施的產業基地；

• 2016年11月，與江鈴汽車集團合作；

• 4月18日，協鑫于江蘇宜興投資28億元，建設年產5萬輛的廂式純電動物流車產能；

• 8月12日，協鑫與其收購的汽車設計公司——上海同捷簽署合作協議，將在蘇州高新區投資超過100億元，檢車年產能超過100萬輛的新能源汽車整車生產基地；

• 與江鈴、奇瑞深度合作，打造輕量化新能源汽車。

電池布局：

協鑫作為老牌能源企業，存在對儲能電池的需求，在電池全生命周期利用方面有著先天優勢。除電池生產外，協鑫還規劃在全國范圍內開展動力電池PACK租賃業務，電池退役后將被用于儲能。

協鑫計劃構建大規模電池生產基地，總規劃產能30GWh：

• 整合AESC電池項目；

• 7月與無錫高新區簽訂協議，擬建設5-10GWh的電芯生產基地，投資總額200億元，同時也在地區建設PACK項目。

協鑫集團旨在打造“車電分離、裸車銷售，電池租賃”的新型商業模式，結合其傳統能源業務，實現電池的“制造→出售/租賃→儲能二次利用”全生命周期利用。同時與車企合作，滲透至整車生產、銷售、推廣運營的每一個環節。除了新能源汽車產業鏈最上游的金屬和設備領域，協鑫集團在電動汽車產業鏈的布局已基本滲透電池和整車領域的各個環節。

注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

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