Weltmeister，德文音譯為威爾馬斯特，意思是世界冠軍。如果你去問德國人Weltmeister是什么品牌，得到的答案大概率是一家源自東德的樂器制造商所生產的手風琴品牌。如果你再告訴他這是一家中國電動汽車制造商的名字，他多半會驚奇的說：“Weltmeister？什么汽車品牌會叫自己世界冠軍呢？聽起來怪怪的。”雖然德國人聽起來怪怪的，但怪與不怪的關鍵并不取決于你起什么名字，而在于你能否最終成功。就像中國人并不覺得張小泉、老干媽作為品牌有什么不妥，小鵬汽車這個名字一開始也有許多詬病，但是隨著公司發展壯大，這種聲音也越來越小，這就是習慣成自然。

然而，威馬能成為這樣一個大家習以為常的汽車品牌嗎？就在最近，“世界冠軍”威馬汽車向港交所遞交了招股書，正式開啟了境外上市進程，而這也預示著此前威馬曾經試圖成為內地科創板新勢力第一股的努力沒有成功。中國的新造車浪潮真是一場大戲，各種戲碼輪番上演：有一路領先（蔚來），有后發先至（理想），有穩中有進（哪吒），有先抑后揚（零跑），當然也有虎頭蛇尾（賽麟）和半道中落（威馬）。威馬作為國產新勢力的先發者，開局可謂風光無限，江湖地位顯赫，一度“坐二望一”。然而隨著時間的不斷推進，威馬無論是在技術層面、銷量層面還是上市進度層面都在逐漸落后競爭對手。

在上市進度上，威馬不僅落后于已經在美股上市的老對手小鵬汽車，更是比新晉對手零跑汽車晚了近3個月才向港交所遞交招股書，可以說面臨著新老對手的前后夾擊，顯得有些狼狽。而這樣一份遲來的威馬招股書究竟又透露出哪些信息呢？筆者將對比零跑招股書和小鵬2021年報，以其新老對手為參考，深入解讀威馬當下的公司運營、財務和發展戰略等方面的細節信息。

解讀運營表現

對于整車企業而言，運營表現最直接的體現就是銷量和營收，銷量顯示其產品在市場中的競爭力，而營收直接反映企業的盈利潛力。對比2019到2021三年的銷量和營收數據，可以明顯的看到威馬的銷量已經由之前的小幅領先小鵬變為了大幅落后，雖然還對零跑保有微弱優勢，但在增長速度上已經大幅落后，零跑在銷量和營收上雙雙超越威馬的局面已為時不遠。

作為新能源汽車行業的從業者和研究者，筆者自己對市場數據建立有數據庫，依照這些數據對每個品牌的營收進行估算。由于估算模型的系統性誤差，營收估算值相對于上市公司發布的實際營收來說通常是高估的，但誤差一般都在20%以內。然而檢視威馬招股書中發布的營收數據，與筆者此前預估之間的誤差達到了50%上下，最高年份甚至超過60%，這意味著威馬的實際營收大幅低于其理論上應有的規模。筆者認為導致此種結果的原因大概有兩條：首先，威馬主要采取經銷商模式進行產品銷售，因此對于經銷商的批發價格低于零售價格，同時隨著銷量的疲軟，為留住經銷商，威馬恐怕在價格分成上需要做出更大的讓步，因而傷及自身的營收規模；其次，威馬的客戶中B端大客戶占比較高，在對B端進行批發銷售時，一般都會提供一定幅度的優惠折扣，這本是正常的商業行為，但在威馬C端業務本就發展不利的情況下無疑是雪上加霜。

在這種情況下，在基于實際營收和銷量計算平均單價時，威馬的平均單價顯著低于其產品15-30萬的市場售價區間。威馬的單車售價不僅只為小鵬的一般左右，即使與銷售主力車型為10萬以下的零跑相比，威馬的優勢也十分有限。這樣的不利局面在毛利率上也有充分的體現：小鵬的毛利率水平提升最快，僅通過三年時間就從-24%提升到了12.5%；零跑的首款量產車型S01的市場表現并不成功，銷量十分低迷，因此在2019年的毛利率為-96%，但僅在一年后零跑就將毛利率大幅提升到-51%，隨后又進一步提升到-44%，十分接近威馬的毛利率水平。反觀威馬，雖然在2019年銷量領先小鵬，但毛利率大幅落后，僅為-58%，并且在隨后的兩年中沒有實質性改善，到2021年仍然在-40%水平線以下，毛利率轉正遙遙無期。

從這些基本財務數據的角度看來，威馬的發展勢頭受阻態勢明顯，銷量和營收增長率大幅落后其重要競爭對手，年度虧損逐年快速擴大，與運營相關的財務數據很不健康，并且在短時間內看不到有改善的跡象。

解讀企業戰略

在當前發展不順的境況下，威馬是如何籌劃其發展戰略的呢？要回答這個問題，我們將與零跑做直接對比，看看兩家公司如何解釋自己的企業戰略，并有何異同。不難看出，在招股書的撰寫上還是存在模板定式的，兩家公司招股書在有關自身優勢和戰略的章節存在許多相似之處，但細致觀察每個關鍵點，我們不難發現其中所透露細節中的不同。

零跑的招股書顯示出了其企業戰略具有以下特點：首先，強調全域自研，表明了其對于掌握核心技術（三電及自動駕駛）的雄心；其次，強調垂直整合，顯示其對于上游產業有想法，在整合供應鏈和成本控制方面有產生收益的潛力；最后，強調越級產品力，明確表示其市場策略主打低價高配，類似于“田忌賽馬”的策略，這種策略要求企業對其成本有著很強的控制力，而全棧自研和垂直整合恰好可以服務于這樣的市場策略。

反觀威馬，整個企業戰略缺乏足夠的亮點與特色，多是些“市場領先的”、“卓越的”、“高瞻遠矚的”一類褒義形容詞，對比現況讓人多少會有些名不副實之感。唯一算是有明確信息指向的是強調專攻主流電動汽車市場，然而并沒有針對性的戰略措施與側重點。這些內容過于空泛，缺乏明確的含義，對于任何一家電動汽車公司都基本適用，沒有創意新意，這說明威馬仍然缺乏清晰的企業發展戰略，對自身的市場定位也缺乏足夠深刻的理解，這對于一家曾經具有先手優勢又發展多年的企業來說無疑是巨大的遺憾。

我們再將目光聚集到技術發展路徑方面，與零跑招股書中詳細介紹各個自研自產領域（如算法、傳感器、電子電氣架構、三電系統等）并輔以一定的技術參數不同，威馬的技術路線圖更加泛化，缺乏實質性內容，比如2023年起推出的新車型被稱為基于“世界領先的下一代SiC MOSFET電驅動技術”，但除了800V高壓SiC逆變器之外沒有闡釋任何創新概念或者提供任何技術細節，讓人疑惑這樣的世界領先是如何做到的，與其它競爭對手正在研發的800V平臺又有何區別。

進一步對比三家公司2021年度開支的主要去向，我們或許可以一窺其戰略重點的不同之處。零跑的行政、銷售和研發三項支出總額最低，但是研發支出明顯高于行政和銷售兩項，相信隨著零跑的財務狀況不斷改善，研發支出將持續提升。小鵬的行政和銷售支出沒有單獨給出，兩者加總比研發開支高出12億人民幣，但如若分別列出，研發支出應為三項中最高。

威馬的情況則與零跑和小鵬剛好相反，研發支出不僅為三項支出中最低，而且對比上年還有所下滑，其不到10億的研發支出與頭部“蔚小理”完全不在一個數量級，因此在技術實力上無法與其進行競爭。同時，威馬的行政支出是三項中最高的，大幅領先與公司發展需要直接相關的研發和銷售項。威馬招股書中對于2021年行政支出增長近10億人民幣（漲幅54.5%）的主要解釋為“向若干管理層成員授予股份獎勵”，但是考慮到威馬目前的處境，這樣數額巨大的管理層獎勵恐怕很難被認為是符合公司和股東利益的決定，在盡職調查（Due Diligence）中大概率將為其上市進程帶來一定障礙。

猜測上市動機

基于對新能源汽車行業長期的觀察研究，筆者其實很早就預想到了威馬的財務數據不會好看，但當看到招股書中的實際數據時，仍然大為震驚，因為其大大超出了筆者此前的預期。依照筆者在前文中對威馬招股書的解讀，既然威馬存在這么多的財務和戰略問題，為什么要選擇在這樣一個時間點上曬出賬本，尋求在港股上市呢？

威馬的綜合資產負債表似乎可以為這個問題提供兩個可能的答案：其一，企業能否持續發展仰賴于新的融資。威馬作為具有先發優勢的國產新勢力，在前期融資上一直處于領先地位，據信是上市前融資規模最大的新勢力公司，融資總額應在350億人民幣以上，遠超“蔚小理”。然而到了2021年年底，威馬的現金及現金等價物資產已經只有略多于40億人民幣，甚至不及零跑，與“蔚小理”差距巨大。因此，威馬公司的持續運營發展迫切需要新的資金注入，而IPO上市是其重要的融資手段。

其二，早期投資者為尋求套現離場機會向管理層施加加速上市的壓力。通過資產負債表中的資產總值和負債總額，筆者計算了威馬的股東權益和資產負債率，對比小鵬和零跑的數據，可以明顯的看到威馬實際上已經處于資不抵債的狀態，債務超過總資產的兩倍還多，由此使得股東權益為負205億。這意味著如果威馬不能順利上市，一旦發生破產清算，股東投資將血本無歸，因此早期投資者急于推動公司上市以便獲得套現離場的機會，即使無法獲利也可以在最大程度上降低損失。

在這種情況下，即便最終能夠完成上市，威馬也面臨著因股東集中撤出而引發股票被大量拋售的風險，上市立即破發，然后股價持續下跌，導致無法融到足夠的資金，難以維持公司發展，進而被迫退市或淪為殼資源。上市并不是萬靈藥，就在這幾天，美國新勢力上市公司ELMS在上市12個月后正式申請破產，其創始人兼CEO James Taylor也已于此前辭職，公司想要翻身的機會恐怕已經很小了。James Taylor也是汽車行業中的老資歷，曾經擔任過凱迪拉克品牌主席和悍馬品牌CEO，并在多家初創企業中擔任過高管職位。筆者此前在工作中與James有過一些接觸，能夠感覺到他是一名經驗豐富且執行能力很強的管理者，然而在此次創業過程中仍然不免公司破產、個人黯然離場的結局?？梢妼τ趧摌I者而言，之前作為管理者的成功真的不意味著任何實質優勢，這一點對于有著類似高管背景的沈暉來說也同樣適用。

與威馬相比，零跑在招股書中所披露的財務數據雖然也并不太好看，但其快速向好趨勢明顯，同時發展戰略清晰，相信可以說服一部分市場投資者。但威馬招股書所顯示出的風險與潛在收益相比似乎有些過大了，對于市場投資者來說缺乏足夠的吸引力。雖然不能說完全沒有翻盤的機會（除非M7大賣，但幾率不高），但考慮到當前的市場競爭態勢和金融市場環境，短期內恐怕很難出現利好威馬的因素，因此威馬經營困境轉圜的難度只會隨著時間越來越大。

結語

作為國產新勢力的先發者，威馬是筆者最早開始關注的公司之一。威馬在開局時輿論口碑優于競爭對手，資金資源充沛，也因此取得了不錯的銷量業績。但是許多問題也在這一過程中不斷醞釀，筆者早前的多篇文章就曾指出過威馬所面臨的多重問題，如夸大宣傳、結構混亂、戰略模糊、輕視研發、管理者隨性決策等等，但一直未見其主動尋求解決的跡象，整個公司似乎在依靠慣性沿著一條既有軌道無意識的滑行。直到在重重壓力下為上市招股而被迫曬出賬本之時，公眾才最終發現原先的新勢力亞軍其實內部早已問題深重，其真實的公司運行狀況遠不像之前宣傳的那樣前途光明，實在是令人唏噓不已。

依筆者之見，雖然威馬的問題千頭萬緒，相互之間又錯綜復雜，但歸根究底還是企業的管理問題。雖然不像科學技術那樣客觀實際且易于量化，但現代管理學依然是社會科學的重要組成部分，與科學技術一同創造了我們所生活的現代社會。對于電動汽車公司而言，深入分析市場競爭態勢、確定合理的企業戰略、搭建高效且與公司戰略相一致的組織架構、配置資源促進技術研發、管控各個部門運營成本等等方面都離不開科學管理的加持，因此優秀的企業都極其注重管理人才的培養和對于最新管理理念和管理方法的吸收學習。

威馬企業管理中最大的漏洞恐怕就是沒有按照現代管理學的原則進行企業建構和制度建設，比如現代企業管理中特別強調獨立董事的作用，將董事會與管理層分別開來，不能讓管理層既當運動員又當裁判員。在蔚來的董事會中，6名董事中僅有李斌和秦力洪為公司管理層，James Gordon Mitchell代表大股東騰訊占有1席，其他3名均為獨立董事，占董事會的一半席位。而在威馬董事會的11名成員中公司高管占有4席，包括董事長兼CEO沈暉、副董事長杜立剛、COO侯海靖以及CFO畢仕宇，另外還有非執行董事3名，獨立董事4名，獨立董事僅占董事會的三分之一。這意味著威馬管理層對于董事會有更強的控制力，或許這就能夠解釋在公司運營存在諸多困難之時還能對管理層進行巨額獎勵的原因。

至于此次港股上市的決策，筆者并不認為威馬是基于企業發展戰略需要和相關資金需求精心規劃而做出的，很大程度上是迫于股東壓力，十分缺乏控制金融市場風險的能力，更像是一場豪賭，存在著很高的失敗概率。上市并不是救命稻草，上市公司不乏經營不善退市者，非上市公司也有巨頭企業，因此要想改變頹勢，威馬恐怕還需從根本上改變戰略、修補管理漏洞，才有可能在新勢力造車這場大戲中唱一出絕處逢生的好戲。

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